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只要李宁还是一个运动品牌，那么贸然从体育界“脱圈”，必然失去公司价值最重要的护城河。

文 | 《巴伦周刊》中文版撰稿人 林一丹

编辑 |苏昊

第32届夏季奥运会明天在东京闭幕。中国队的领奖服赞助品牌早已不再是李宁。

回到1992年的西班牙巴塞罗那，庄泳、伏明霞、王义夫身着李宁运动服登上领奖台，宣告了中国运动员在奥运会上使用外国体育用品的历史终结。

2008年的北京，当全世界最大的体育盛会来到中国时，那一缕颇有书法笔峰的logo却被阿迪达斯棱角分明的三道杠取代。接下来，在2012年的伦敦、2016年的里约热内卢和2021年的东京，伴随中国运动员领奖升旗的品牌变成了安踏。

与奥运场上的“失意”形成反差，李宁(2331.HK)在资本市场受到热捧，从2021年年初至7月22日，该股上涨71.48%,同期Wind港股可选消费指数(887104)下跌3.94%；同业中，安踏(2020.HK)涨幅为40.08%，耐克(NKE.N)涨幅为14.98%，安德玛(UAA.N)涨幅为17.98%。

不久前，李宁发布公告称，预计集团截至2021年6月30日止的六个月将获得净利润不少于人民币18亿元。据2020年年报，公司2020年全年净利润为人民币16.98亿元。这意味着，如果业绩预期成为现实，李宁今年上半年的净利已经超过了去年全年。

据Wind数据，截至7月22日，李宁的市盈率(TTM)为113倍，高于安踏（78倍）、安德玛（79倍）和耐克（44倍）。在相对更高的股价面前，李宁究竟还有多少上升空间？

《巴伦周刊》中文版认为，在运动服饰行业整体景气和国产品牌强劲发展的双重加持下，长期而言，李宁的股价将保持上涨趋势。至于能否维持或突破现有估值，投资者需要国潮因素上升、专业属性下降对李宁的持续影响，观察其去库存能力、大店经营模式的风险、品牌潮流化的挑战，以及日趋白热化的同业竞争压力。

奥运光环褪色，淡化体育本质存风险

无论是创始人自身，还是品牌前期的营销策略，李宁始终与奥运会和中国国家队捆绑在一起。但自巴塞罗那奥运会之后的近三十年里，李宁的“奥运光环”看上去在逐渐褪色。时至2021年，单就签约的中国国家队数量来看，李宁已经被安踏甩在了身后。

探讨一家运动品牌的专业属性，若仅以金字塔尖的竞技体育为评判依据，似有偏颇。从产品类别涵盖的大众体育项目来看，比起安踏，李宁依然不占优势。官网显示，李宁目前聚焦于篮球、跑步、羽毛球、训练、运动时尚五大品类，安踏则拥有跑步、篮球、足球、综合训练、户外、生活、健身等多条细分产品线。

李宁收紧产品结构，与之前的库存压力有很大关系。

在品牌初创期，李宁产品线冗长，包括30多个大类、2000多个品种，为后期库存压力埋下伏笔。2010年，李宁改变定位并提升产品价格，增加了库存压力；同年更换品牌logo，旧标产品又进一步推高了整体库存水平。在运动品牌的下行周期里，李宁一度陷入了“库存积压-订单减少-营收下降-关门闭店-库存积压”的死循环。

为了打破僵局，李宁在2012年进行了一刀切的库存回购计划，大规模收购经销商的过季库存。这一做法导致报表业绩大幅下滑，股价也从2010年的15至28港元区间回落至2012年的3至9港元区间。 阵痛的结果是，李宁摒弃了部分产品，收缩了一些产品线的规模，专注于前述的五大品类上。从结果来看，李宁顶住了库存压力。

数据来源：公司年报 图表制作：《巴伦周刊》中文版

李宁亦从渠道上想方设法提高库存效率，通过进驻客流更高的购物中心开大店的方式，李宁正在从经销商渠道转型为零售渠道。大店策略之下，李宁希望实现“库存减少-订单增长-营收增长-增加门店-库存减少”的良性循环。

但理论上，这个良性循环并非牢不可破。首先，考虑到体育服饰的折扣率，门店营收存在很强的不确定性；其次，大店数量的增长有天花板，开店成本有长期压力，真正能契合李宁大店策略的购物中心数量有限，很难遍地开花。

在李宁的上述良性循环中，最关键的一点是营收增长，而营收增长又与产品直接挂钩。

相较于其他服饰和鞋类品类，运动服和运动鞋产品的长期销量依赖于品牌的专业价值：

（1）产品的实际竞技功能属性，有赖于各细分领域的研发投入，在材质与设计上保持领先，从而获得针对特定运动项目人群的用户黏性，赢得爱好者、准专业人群的长期顾客价值。

（2）以持续的专业性口碑为基础，成为新晋运动爱好者，以及非高频购买的潜在消费者的首选品牌。

因此，满足特定使用场景对产品的高功能性要求，将体育产品做到专业极致，是李宁、安踏等品牌提升长期营收的重要方式之一。

从塑造产品力的角度看，李宁收紧产品线的做法有些暧昧。毕竟，篮球、跑步、训练这三条产品线，是任何一家综合体育运动品牌无论如何都会覆盖的领域，而像露露柠檬那般，从某一个专业的细分市场切入，李宁似乎又错过了最佳的时间窗。

李宁“去体育化”的另一个体现是，品牌代言人的选择。

早期选择林志玲作为电视广告代言人，李宁就曾受到不少争议，在当时看，在时尚和专业运动之间摇摆不定，是模糊了品牌形象。而时至2021年，签约肖战为全球代言人，则不失为一种顺势而为。

如今，包括李宁在内的一众运动品牌，除了运动(sport)的功能之外，还兼具了健体(fitness)的功能，而后者所延伸出来的含义，不仅是身体健康，还有心理健康、生活状态、自我认知等多个层面。从这个意义来看，品牌广义拓展，也弱化了李宁的体育专业属性。

但无论从哪个层面阐释，对于这家以中国体操王子名字命名的公司而言，只要李宁还是一个运动品牌，那么贸然从体育界“脱圈”，必然失去公司价值最重要的护城河。

或者，李宁可以开辟一条新护城河。

凭国潮出圈，时尚成为股价突破的关键

每年2月，华丽而刻薄的纽约时装周，是一年中最先亮相的四大时装周，挑剔与褒赞齐飞，毒舌共溢美一色。2018年，李宁以一场悟道秀在纽约一鸣惊人，让全球时尚圈重新认识了“中国设计”。在秀场结束后的一个月内，李宁的股价悄无声息地从5.88港元抬升至7.29港元。

同年，李宁还去了巴黎时装周。这两场秀强化了公司品牌升级的决心。李宁顺势推出高端时尚运动副牌“中国李宁”，为其后期的股价和市值的拉升埋下了种子。

在此之前，李宁并非没有尝试过品牌革新。只是，消费者当时没有买单。

2010年，李宁为纪念公司成立20周年推出了品牌重塑计划“90后李宁”，虽然在当年提升了核心品牌的收入，但公司业绩却在接下来的三年里断崖式下滑，直到2018年才成功回血。这期间，李宁股价稳定地维持在个位数，既无惊喜，也无惊吓。可见，要做潮牌，绝非易事。

但李宁在第一步受阻后选择坚持，并且成功了。成功的背后得益于：其一，渠道方面，经销商转DTC（Direct To Consumer，直接面向消费者）。其二，品牌年轻化的方向进一步升级为“国潮”战略。

艾媒咨询在《2020-2021年中国国潮经济发展专题研究报告》中指出，国潮经济是在中华文化复兴以及国家崛起的背景下实现快速发展的。国潮将传统文化精华推向消费市场，消费市场又伴随着文化认同的提升而扩大。对李宁来说，这种文化认同可以拆解为“国”和“潮”。

第一，“国”是要成为更强大的国民化品牌，其基于中国消费者对民族品牌的认同感。例如，2021年3月的新疆棉事件，让李宁从低位开始上涨，涨势一直持续至今。从业绩来看，2021年第一季度，除童装线“李宁YOUNG”以外的李宁销售点整体零售流水同比实现80-90%高段增长，其中线下渠道录得80-90%低段增长，电商业务同比实现100%增长。

抛开去年疫情压低业绩基数助长了今年的高增长外，新疆棉事件的发酵是李宁此番上涨的主要因素之一。但不能忽略，在新疆棉事件中，李宁、安踏等中国品牌实则是“被动”受益于大众消费者对于民族品牌的强烈认同感。

投资者需要注意的是，由事件驱动的市场异动，往往伴随着炒作成分。偶发性事件的催化剂效力有限，并不是公司营收和利润长红的保证。

比如，最新的业绩数据显示，耐克已在大中华区重整旗鼓。因新疆棉事件股价受挫的耐克，在6月25日公布了2021财年报告后，股价盘前涨超11%，拉开了新一轮涨势。这背后的关键在于业绩回升——截至2021年5月31日的年报显示，耐克收入增长19%至445亿美元，其中，大中华区收入提升24%至82.90亿美元。另外，在受新疆棉事件影响的第四财季，耐克大中华区的收入仍有17%的成长。

可见，在偶发性事件对股价的催化之外，李宁的国字招牌还是要从品牌内核上去吸引消费者买单。

第二，在“潮”的层面，李宁依靠的是运动休闲风(athleisure)的流行，这与前文提到的淡化体育专业属性相吻合。李宁一方面在自研设计上推陈出新，另一方面，通过与Line Friends、XLARGE等创意工作室和潮牌的合作，增强产品的多元化。

这种打法是妙招，也是险招。其险在于，本就已经身陷体育运动服饰市场竞争的李宁，现在还需要去抗衡快时尚品牌、设计师品牌和潮牌。对于几经挣扎才从低谷复苏的李宁而言，很难说这究竟是蜜糖还是砒霜。

第三，如果买入李宁的逻辑是加入“国潮”赛道，那么李宁估值的突破，则取决于国潮的风口期能有多久，资本能够支撑到什么程度。

当前，关于“国潮”的定义有多种说法，大部分都指向中国传统文化和现代潮流元素结合下形成新的品牌IP。由于国潮本身正在不断发展其内涵，因此很难界定国潮经济的市场份额。但毋庸置疑，这个市场正在逐步扩大：根据百度发布的《2021国潮搜索大数据报告》，在过去十年中，国潮的搜索热度上涨了528%，并且正在从产品领域的升级转变为民族文化和潮流的输出。

消费端的需求则是国潮发展的主要动力。千禧一代和Z世代逐渐成为消费主力军，他们产品性价比，重视消费体验，自小接触互联网的他们更倾向于通过网络形成消费决策。以及，他们与本土品牌一起成长，对后者认知更深，亦更加信赖。

国货品质与产品定价的提升，则是国潮经济的支点。中国经济发展所带来的民族信心的提升，则营造了国潮消费文化，加上社交平台的传播和影响，一些曾被忽视的国产品牌重新站在了消费者面前。

资本已经嗅到了国潮商机。亿欧智库指出，2020年，符合其定义的新国货品牌共进行了200次融资，金额总计31.1亿元，最受融资方的TOP3赛道分别是食品饮料、化妆品、服装服饰，分别进行81次、40次、20次融资。

据《2021国潮搜索大数据报告》，新疆棉事件后，网民对中国服装品牌相关内容的搜索热度增长了137%。早已身在国潮趋势的李宁，自然占得先机。

但是，李宁的国潮产品距离成为高溢价的时尚单品仍有距离。整体上，李宁的毛利相较同类公司更高，但横向对比其他具有服装潮牌属性的体育服饰公司，不难发现李宁的产品毛利率没有明显的竞争优势。

《巴伦周刊》中文版认为，国潮战略的确一定程度上提升了李宁的盈利能力，但其目前的股价中，也已相当程度上包含了有关国潮概念的业绩预期和估值溢价。

未来，一切皆有可能中的几种可能

在《巴伦周刊》中文版“中国公司市值增长50强”2021年年中观察榜单中，李宁名列第十二位。Wind数据显示，截至7月22日，李宁股价为92.90港元，总市值达2280.4亿港元。

在四港股同业可比公司中，李宁的市盈率(TTM)是最高的。可以说，李宁股价已经处在高位，支撑其股价的逻辑有以下四个方面：

首先是运营效率的改善。年报显示，2020年李宁收入增长4.2%，净利率由上一年的9.1%上升至11.7%。即便疫情导致公司现金流减少21.1%，但现金周期由2019年的26天缩短为2020年的20天。目前，投资者还需等待最新的半年度财报，以观察李宁最新的业绩预期具体是怎样达成的。

其次是依托电商吸引年轻消费者，扩大消费圈层。从销售渠道来看，电商是李宁唯一保持增长的渠道，且仍有上升空间。结合“单品牌、多品类、多渠道”的策略，并迎合年轻消费者的购物习惯，收入增长的可能性较大。

再者，体育行业正处于发展红利期。疫情后消费者健康意识的提升带来了可选消费结构的优化。“十四五”规划给体育用品行业提供了政策风口。据国家体育局预计，到2035年中国体育产业总量占国民生产总值的比重将达到约4%，成为经济发展的支柱性产业。作为业内龙头，李宁被认为最具增长确定性的企业之一。

最后，如前所述，国潮赛道将为李宁打开发展新空间。

但从三个方面来看，李宁的股价仍可能承压：

第一，如前文所述，李宁弱化体育属性和发力国潮的打法存在不确定性。由于2021年上半年业绩大超预期，东方证券、兴业证券、国信证券、开源证券、浙商证券等机构纷纷上调盈利预测。

这种普遍乐观的情绪是否会令市场对李宁的期望值过高？分析李宁的打法，不难发现，在国内外鲜有对标的企业，而在国潮方面，其估值逻辑亦缺乏参照。这意味着，公司的任何经营决策对股价的直接影响将更甚，市场情绪的转化也会更加猛烈。对长期投资者来说，这并不是一件好事。

第二，李宁采取的单品牌战略需要长期检验。虽然旗下拥有红双喜乒乓球产品、艾高户外运动产品、Danskin舞蹈和瑜伽时尚健身产品及凯胜羽毛球产品，但在战略层面上依然将李宁主品牌置于核心地位，除了专业用户外，旗下子品牌在消费市场的存在感很低。

不得不提的是，在二级市场同样高歌猛进的安踏，在战略上与李宁分道扬镳。安踏先后收购亚玛芬和FILA，以多品牌战略实现了更全面的市场覆盖。细分来看，亚玛芬旗下拥有户外和山地品牌始祖鸟及萨洛蒙、滑雪专业品牌阿托米克、网球和高尔夫品牌威尔胜，极大地拓宽了安踏的专业体育用户群；FILA在运动属性外，兼具了时尚休闲属性，成为了安踏运动时尚板块的营收重点。

假设子品牌的拓展能有效地带来了市场份额和营收的提升，那么当前安踏市值超过李宁一倍是可以成立的。

第三，李宁如今113倍的市盈率并不低，存在高估的可能。预期的落差或反转，会体现为股价震荡。

7月22日，媒体报道，瑞信在最新的一份报告中引述广州一名体育用品经销商透露，6、7月份，国产体育用品品牌的销售优势已消失，与外资品牌差距不复见。外资品牌已开始在线上线下开展市场推广活动，耐克7月订单增长达15%；李宁增幅则约20%。瑞信认为，2021年第三季度体育用品销情增幅减慢，对行业持轻微审慎态度；短线股价表现呆滞；下一轮刺激因素或将待第四季度假期旺季及“双十一”。受此消息影响叠加大盘震荡因素，7月23日收盘，港股体育用品股普跌，李宁跌超9%，特步、安踏六连跌。

今年5月时，李宁、摩根大通、非凡中国等公司主要股东纷纷减持，在形势一片大好的背景下令市场产生了某些疑虑。

此外，业内第二梯队的特步和361度并没有错过赛道红利期，二者股价今年年初至今（7月22日）均实现了超200%的涨幅。相对便宜的股价或将使二者成为一部分投资者的选择。

值得一提的是，今年6月，特步获得了来自高领资本6500万美元的投资，发展盖世威和帕拉丁品牌的全球业务。这两个品牌对标FILA，希望复制安踏的成功轨迹，谋求特步整体的业绩逆袭。

机构评级方面，据Wind数据，过去30天内，共有招银国际、东方证券、国信证券、浦银国际、光大证券等14家机构给予李宁“买入”评级，其中浦银国际给予116.80港元的目标价。

与此同时，据Wind数据，过去30天内，共有天风证券、野村证券、中金公司、招银国际等15家机构给予安踏体育“买入”评级。其中中金公司给予了219.92港元的目标价。

《巴伦周刊》中文版认为，关于李宁的价值认知，目前处于体育品牌与国潮品牌的“叠加态”，未来有可能进一步向国潮一端倾斜。一方面，赛道红利与公司成长性已经过验证，李宁中长期的增长仍然值得期待；另一方面，李宁估值水平大幅高于安踏等同业公司的逻辑并不清晰。

（本文仅供读者参考，并不构成提供或赖以作为投资、会计、法律或税务建议。）